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雄安代理记账讲讲上市公司差异化信息披露的时代背景:注册制

来源:      2017-11-26 00:00:07      点击:
雄安代理记账讲讲上市公司差异化信息披露的时代背景:注册制


    自党的十八届三中全会以来,注册制改革方兴未艾。注册制改革是一个复杂的系统工程,其中最重要的一个方面就是要建立与之配套的信息披露制度,把政府的监管理念从以行政审批为中心转变到以信息披露为中心上来。无论是核准制还是注册制,政府都要对信息进行审核,只不过关注的重点不同:核准制下政府审核重点关注是否满足《证券法》第13条等法律法规之规定,而注册制下政府淡化了对企业盈利性指标和业绩增长指标的关注,同时增强了信息披露审核上的自由裁量权。因此,要对信息披露制度进行差异化的重构,就不能脱离注册制改革的时代背景。在明确注册制的基本理念及其与核准制的区别的前提下,重构我国上市公司信息披露制度才是合理的,才能够避免新制度成为无源之水,无本之木。现行《证券法》还没有正式确立上市公司差异化信息披露制度,这主要是因为立法者和学术界对注册制的内涵和外延及其对信息披露制度的影响还没有一个清晰而统一的认识。本文尝试在总结以下关于注册制的“共识”基础上,为在注册制下构建上市公司差异化信息披露制度扫清认识上的障碍。


1.我国语境下的注册制理念和框架
    “证券法的法理逻辑直接关系到证券法的法律品质和法律秉性”,既然明确了注册制的改革方向,首先应该明确我国的注册制应该坚持的理念即法理逻辑。坚持合理的注册制理念是我国证券监管的前提和基础。


(1)坚持证券监管两大价值目标的平衡:投资者保护和资本形成
维护公平和高效下的资本形成和投资者保护是证券监管最重要的两大价值目标。不同国家、不同历史时期、基于不同的资本市场有不同的选择,可以侧重投资者保护或者促进资本抑或在二者间找到平衡。我国经济体制改革进入深水区,资本市场的资源配置能力亟需提高,所以资本形成,提高市场效率,促进公平竞争成为首要目标,这也是进行差异化信息披露目的之所在。从长远来看,维护广大投资者权益才是重中之重,所以注册制改革和这次《证券法》的修改应该做好二者的平衡,做好顶层设计。


(2)坚持证券发行权是商主体的商事权利
证券发行权的属性是注册制的根本问题。一般情况下,坚持特许权论者,证券法就会设计成核准制。而坚持商事权利论者,就会设计成注册制。要进行注册制改革,我国的证券法就必须要坚持商事权利论,这与我国经济改革的大背景相吻合:还权于市场,激发市场活力,改变核准制下效率低下、监管不力、权力寻租、投资者决策能力低等状况。既然认为证券发行权是一种商事权利,那么政府就不能进行实质审核,而应该把判断上市公司价值的权利归还于投资者。以信息披露为中心的注册制就是要完成这样的转变。


(3)坚持法定理念下的注册制
注册制以信息披露为中心,历来有两种争论,法定信息披露和自愿信息披露。鉴于宏观上我国资本市场起步较晚,法治不健全,诚信缺失严重,证券欺诈和财务造假盛行,配套制度不健全的现状,自愿信息披露制度完全没有市场。建立法定信息披露制度,有利于对证券欺诈等证券违法行为进行严厉的惩罚,引导市场良性发展。法定信息披露是对广大投资者“信息不平衡的救济”。


另外,坚持在证券发行和上市交易的全过程中实行注册制。注册制的理念应当贯穿于证券市场的所有领域,只有这样才能构建更加体系化的信息披露制度,才能实现《证券法》保护投资者的宗旨,才能实现证券监管的两大价值目标。


(4)坚持注册制理念促进证券监管模式的彻底变革
在注册制的理念指导下,我国证券监管才能真正从实质性审核走向信息披露为主的形式审核,从“一刀切”的信息披露机制走向差异化的信息披露制度。值得注意的是,注册制和核准制并不是“单选题”,二者并不是水火不容的对立关系,相反,坚持注册制的理念并不意味着对“核准权”的彻底舍弃而是要“在企业融资权利和公众投资者保护之间达成一种平衡”。未来,我国注册制框架应当是:保护投资者权益和促进资本并重,减弱实质审核,强化形式审核,以公平高效的差异化信息披露机制为重心的法定信息披露下的注册制。

2.两种理念下的信息披露制度的区别


(1)信息披露指向的重心不同
    核准制下,我国上市公司信息披露的重心指向政府监管部门。政府监管部门在证券发行和持续信息披露中是一个“把关者”的角色,只要上市公司披露的信息能够“取悦”政府监管部门,那么通过发行证券上市公司一定能够稳赚不赔。因此,在核准制下,证券发行人和中介机构基本上不用考虑投资者对证券的反应,只要能够通过政府的审批,不用为没人购买而担心。而注册制下,上市公司的信息披露重心直接指向投资者。政府监管部门在证券发行和持续的信息披露中是一个“看门人”的角色,上市公司的信息披露要“取悦”的不是政府监管部门而是投资者。投资者对证券的价值根据披露的信息进行独立判断,然后做出投资与否的决定,而发行人的证券发行成功与否取决于投资者对证券的反应,发行人和中介机构就会竭尽全力让投资者满意,因为这是发行成功的前提。可见,核准制和注册制下都需要信息披露制度,不同在于:核准制是以政府监管部门为导向的信息披露制度,而注册制是以投资者为导向的信息披露制度。


(2)注册制下信息披露制度的地位更重要
     核准制下,政府监管部门不仅审查信息的真实性,更重要的是要审查证券发行是否符合法律规定的条件。《证券法》、《公司法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规,对公开发行股票、债券、基金份额等在主体资格、机构和业务的独立性、经营运作的规范程度、财务指标等方面都作出了详细而具体的规定。政府拥有公权力和丰富的资源能够对披露出来的信息进行准确的判断,投资者因为相信政府判断的能力,所以就会或多或少地忽视上市公司披露出来的信息。而在注册制下,信息披露更具基础地位,对投资者的作用明显增加。信息披露的质量成为一个决定证券市场是否有效、是否繁荣的因素。信息披露在注册制中的核心地位尽显。因此,在注册制下信息披露更重要。建立更加高效和公平的信息披露制度是注册制推行过程中的一项重要任务。


(3)政府对信息披露的监管方式不同
     核准制下,政府监管信息披露属于事前监管,不仅要审查信息的真实性,更要审查是否符合条件。由于人力、物力和专业知识有限,监管失灵时常发生,又加个别审核过程中的权力寻租,核准制已经饱受诟病。据报道,从2012年底到2013年底IPO(股票首次公开发行)暂停一年多的时间里,排队企业多大700余家,其中绝大多数都是符合条件而未被核准不能进入证券市场的企业。2014年IPO开闸以来进入核准程序的也是少数,截止4月11日仍有675家企业在排队。在注册制下,政府监管部门并不是对上市公司的信息不进行审核,而是淡化了对上市公司价值的审核,主要交给市场,靠投资者自己去判断。因此,注册制下政府监管部门的工作量骤减,事前的审批减少,事中和事后的检查增多,监管不再失灵,反而更加高效。所以,两种理念下监管方式是不同的:核准制下,政府监管主要靠事前审核,而注册制下政府监管则主要靠事中和事后检查。



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